2023年農產品市場展望：生豬、油脂、蘋果、棉花、白糖、雞蛋……市場機會在哪兒？

2022年是近幾十年全球農業歷史上的前所未有的段落，意味著我們必然經歷或正在經歷可能是研究范式的知識型的演變過程。

　　2022年全球國際合作的改變對農產品的影響是繼2018年中美貿易爭端后的再一次集中矛盾爆發，表征為全球農產品的供應鏈出現深刻問題，糧食問題在新型國際競爭中被工具化和武器化的，以至于此類逆全球化帶來的對農產品價格的沖擊高過了傳統供應和需求層面的問題。

　　與其說2023年國際合作環境有望大幅緩和，不如直面當下全球各國對農產品，特別是糧食類商品確保安全穩供的訴求被強調的現實，過去20年以來的“效率”邏輯讓位于“安全”邏輯，這是一種顛覆，進而引致各國開啟農產品庫存冗余的建立，種植結構的優化和農產品種業，進出口等制度的變革。

　　關于2023年農產品的未來供需展望上，我們認為關鍵詞有：全球供應鏈韌性，耕地面積拓荒放緩，可再生原料加速和全球經濟疲弱拖累。

　　1

　　生豬

　　2022年，生豬市場走過低谷，迎來利潤的兌現期。后非瘟時期，市場環境更加復雜：散發疫情不斷形成外生沖擊，前期階段性的、持續時間較短但有深度的產能去化造就了市場多空雙方的爭議。而后產能伴隨利潤的提升逐步恢復，但市場對于產能恢復的速度和基點都仍有較大爭議，也意味著未來還有預期扭轉、起伏的空間。

　　期貨市場對于2023年生豬市場價格的預期暫時以成本為基準，但在實際的價格兌現中，供需矛盾大概率不會像目前盤面價差結構一樣平穩。同樣的，我們認為成本并不能夠起到支撐和限制作用，預計2023年度有望整體盈利，但局部或跌破成本。

　　目前生豬市場正處于供需雙重不利因素的夾擊當中，供給側面臨大豬出欄壓力和出欄時間的收窄，需求則面臨疫情開放后的陣痛。我們認為這兩點有望在1季度改善，該季度同樣面臨節后淡季的不利因素。二季度市場有望從疫情中更全面地恢復，在供給壓力還未完全釋放時有望兌現部分產業利潤；下半年的市場仍然取決于上半年養殖業者的心態，可能形成和上半年的“蹺蹺板”行情。

　　總體來看關注疫情影響下的消費邊際和絕對影響的轉折過程，關注產能逐步恢復之后的繼續兌現情況。未來市場的波段性或強于趨勢性，把握關鍵時間節點。

　　2

　　油脂

　　2022年的油脂市場經歷了跌宕起伏的走勢。年初南美減產、俄烏沖突、印尼禁止出口導致的供應驟然收緊疊加全球流動性泛濫，油脂價格在多重題材加持下大幅攀升至歷史性高位。但進入6月，油脂市場在供應增長與宏觀轉弱的共振下出現崩盤式下跌。然而，在提前走出一波悲觀預期后，市場開始審視預期與現實的矛盾。7月底以來，在改善偏慢的現貨供應及反復的宏觀預期下，油脂市場仍經歷了反彈-回落-再反彈-再回落的多輪往復。

　　當前油脂市場暫無突出矛盾，反而是不確定性更多一些。這些不確定性來自南美大豆在拉尼娜背景下的產量表現，包括烏克蘭、印尼、印度在內的重點國家進出口的不確定性，國內防疫政策調整對后期需求節奏的影響，主要國家生物柴油政策變動，原油走勢波動對商業生物柴油摻混需求的影響，以及美聯儲加息路徑變化及其對主要經濟體經濟和需求表現的影響。這些大量不確定性的存在直接導致了油脂多空任何一方均暫時難以占據上風，價格陷入較長時間的寬幅震蕩之中，仍待更多不確定性消除帶來的方向性指引。

　　盡管諸多不確定性的存在預計將繼續帶來節奏上的反復，我們仍看到一些趨勢性變化正在出現。隨著全球央行為遏制高通脹持續收緊流動性，過去兩年全球流動性泛濫帶來的商品高溢價時代將成為過去式，我們預計油脂價格也將逐步回歸基本面本身。

　　雖然油脂供應面臨來自東南亞棕櫚油及南美大豆產量的不確定性，但供應端邊際改善的傾向依然較強。而在全球經濟衰退的陰霾籠罩下，經濟及商業活動下滑或令未來一段時間的餐飲油脂需求難有太好增量。不僅如此，衰退擔憂及需求走弱制約原油表現，摻混利潤大幅收窄將不利于生物柴油商業摻混進行及油脂原料需求增長。整體來看，2022/23年度油脂整體供需轉向邊際寬松的趨勢較強，只是寬松的幅度存在一定不確定性。這些不確定性將在油脂走勢整體承壓的同時，帶來一定的波動反彈機會，需要關注相應題材炒作的時間節點。

　　3

　　豆一

　　2022 年受疫情影響較大，全年終端需求一般，大豆成交清淡。而 22 年新豆的增產令大豆期現價持續承壓。雖然上半年疫情的阻礙反而使得現貨市場短期呈現“豆源偏緊”的現象，支撐現貨價格，但終究是“飲鴆止渴”，掩蓋不了供強需弱的基本事實。下半年國儲雖高調入市收購，但整體評價仍是不及市場預期，國產大豆市場全年保持供大于求的基本格局。展望2023年，供應壓力仍存，需求修復未知，政策面指引或成關鍵。

　　供應端：（1）國家多重政策加持，我們認為2023年種植面積和產量有較大的可能性，全年供應預計依然較為寬松。（2）2022年玉米種植收益大于大豆，疊加種植成本上漲（主要是地租），為了實現擴種大豆，政府或加大2023年大豆種植補貼。（3）國儲拍賣無明顯規律，增加大豆供應，在需求修復未知的前提下，拍賣行為整體來看依舊是利空影響居多。（4）非轉基因大豆進口增量空間有限，但其高蛋白品質一定程度替代國產豆。

　　需求端：（1）隨著疫情防控的不斷優化，人們生活有望到回到19年及以前的常態中去，大豆的食用消費和蛋白加工大概率穩中有升，壓榨需求則因進口大豆到港恢復而到回落到以往的狀態，整體會恢復到21年及以前年度的規模。但生活恢復常態并非一蹴而就，大豆需求整體修復仍需歷經時間考驗。（2）22年陳豆結轉和23年新豆大概率增產帶來供應壓力，疊加需求修復緩慢，預計國儲政策可能會有所調整，一方面可能會以農戶的種植成本與種植收益為錨來確定收儲價格，另一方面可能會取消分級收購，以統一價格同時收購高低蛋白大豆，提高農戶售糧積極性。

　　2023年全球宏觀經濟依然偏弱，在23年大豆大概率增產，疊加22年流轉的陳豆以及終端需求的緩慢修復的背景下，全年或仍是供大于求的格局，拋開類似極端天氣這樣的外生沖擊使得23年大豆大幅減產的可能性，預計全年期現價格難有較大的上漲空間，向上突破6000關口可能性不大。

　　4

　　蘋果

　　在過去的近一年時間里，我們積極調研并抓住了本產季減產、前期出庫良好的供給面利多。然而我們也沒能預見到時令水果及提前上市的早熟品種對中秋行情的嚴重拖累。

　　進入新產季，疫情對產銷區收購及貨源流通造成了持久拖累，并嚴重摧殘了居民的消費信心。其結果為絕對值雖然處于歷史低位，卻仍高于大減產預期的庫存數量。

　　隨著二十條與其他優化政策出臺，我國正式步入后疫情時代。由于蘋果的傳統采購途徑與消費類別與餐飲服務較為類似，通過研究中國香港、臺灣；韓國；日本幾大更早步入后疫情時代的周邊國家地區，我們發現：

　　第一，后疫情時代中餐飲服務消費恢復會受到第一波感染高峰的明顯打斷，其后。第二，作為制約居民支出的先行指標，居民消費信心不止受疫情風險的影響。盡管市場預期消費信心的恢復，但中國臺灣與韓國的居民消費信心都因宏觀經濟下行壓力進一步下行，遑論恢復至疫情前水平。考慮到第一輪疫情影響時間基本覆蓋冬春節日的消費旺季，我們認為蘋果節日消費中得到提振的可能性相對較小。大減產季可能以銷售壓力高企，進一步大幅讓價促銷收場。

　　在今年的年報中，我們總結了2022年需求端的萎靡勝過供給側減產的路徑依賴教訓。基于對后疫情時代消費恢復的路徑，對2023年冷庫蘋果消化節奏進行展望分析，并討論新季蘋果的可能交易重心，最后給出我們的交易思路。

　　遠月合約由于目前缺乏新季蘋果的生長信息，沒有具體可控的操作依據。然而需求端的影響力可能依舊強于供給端：在經濟下行壓力較大的年份中，本年蘋果的現貨行情冷暖將為市場帶來更明顯的路徑依賴。

　　5

　　棉花

　　全球棉花供需情況由平衡趨于寬松，22/23年度增產幅度不及預期，但棉花消費延續下調趨勢。國內方面，增產預期進一步定調，與此同時疆棉禁令與防疫政策優化牽扯著國內棉花消費外貿和內需兩頭，盡管市場對未來注入一定樂觀預期，但寬松得基調基本不變。

　　棉紡產業鏈進入去利潤狀態，產能優化正在路上。成本周期性壓力疊加軋花廠價格聯盟，種植戶收益驟降；軋花廠內卷形勢延續，利潤兌現空間有限；貿易商等待月間價差修復，業務明顯縮量；紡織業產能無序擴張后遭遇終端市場寒冬。上一年度利潤增長之后，新疆棉花種植面積擴種兌現，同時種植戶面臨種植成本周期性上漲，擠壓利潤。疆棉禁令壓制依然存在，海外市場份額持續降低。

　　美國、歐盟市場的消費占比較大，中國棉紡織品的出口份額持續下滑。隨著歐盟相關法律未來存在制裁可能，負面影響可能加劇——被迫抑制新疆棉估值。軋花廠競爭生態延續，上一年度嚴重的虧損并未加速產能優化，本年度通過在籽棉市場的躺贏賺得一線生機，但在新疆棉花種植增長面臨天花板、疆棉禁令無解得的情形下，軋花產能優化是唯一出路。

　　加息周期下，商品熊市預期主導了全商品的back結構，這也導致貿易商期現業務的收縮。在絕對價格走低背后，貿易商抄底的動機也愈加明顯。紡織行業延續回吐利潤的路徑：1、全行業缺少阿爾法，大部分產品的大路貨性質決定其利潤僅由產品供需強弱所決定，只能由市場的貝塔引導；2、產能無序擴張后，面臨終端市場的寒冬。

　　全球棉花供需情況由平衡趨于寬松，22/23年度增產幅度不及預期，但棉花消費延續下調趨勢。國內方面，增產預期進一步定調，與此同時疆棉禁令與防疫政策優化牽扯著國內棉花消費外貿和內需兩頭，盡管市場對未來注入一定樂觀預期，但寬松的基調基本不變。

　　棉紡產業鏈進入去利潤狀態，產能優化正在路上。成本周期性壓力疊加軋花廠價格聯盟，種植戶收益驟降；軋花廠內卷形勢延續，利潤兌現空間有限；貿易商等待月間價差修復，業務明顯縮量；紡織業產能無序擴張后遭遇終端市場寒冬。上一年度利潤增長之后，新疆棉花種植面積擴種兌現，同時種植戶面臨種植成本周期性上漲，擠壓利潤。疆棉禁令壓制依然存在，海外市場份額持續降低。美國、歐盟市場的消費占比較大，中國棉紡織品的出口份額持續下滑。

　　隨著歐盟相關法律未來存在制裁可能，負面影響可能加劇——被迫抑制新疆棉估值。軋花廠競爭生態延續，上一年度嚴重的虧損并未加速產能優化，本年度通過在籽棉市場的躺贏賺得一線生機，但在新疆棉花種植增長面臨天花板、疆棉禁令無解得的情形下，軋花產能優化是唯一出路。加息周期下，商品熊市預期主導了全商品的back結構，這也導致貿易商期現業務的收縮。在絕對價格走低背后，貿易商抄底的動機也愈加明顯。紡織行業延續回吐利潤的路徑：1、全行業缺少阿爾法，大部分產品的大路貨性質決定其利潤僅由產品供需強弱所決定，只能由市場的貝塔引導；2、產能無序擴張后，面臨終端市場的寒冬。

　　后市受制于疆棉禁令得負面影響，國內外市場仍維持分化節奏，國內市場重點關注：1、消費端的邊際變量。防疫政策優化對市場積極作用難以一蹴而就，短期終端消費疲軟、產業鏈勞動力到崗、物流運力存在考驗，但長期來看維持恢復趨勢，隨著消費端及生產端對病毒認識的提高，對新防疫政策的適應，紡織服裝產業的復蘇勢頭可能在明年第二季度后逐漸體現。

　　不過國內居民紡織服裝消費意愿本身弱于其他商品服務消費，疊加外貿惡化趨勢，消費端的利好有限；2、種植端關注明年種植意愿的減弱。隨著本年度新疆種植戶的虧損，種植面積面臨收縮，為明年三四季度供應趨緊埋下伏筆，而在第二季度，天氣炒作的敏感度將提高；3、儲備棉政策。目前儲備棉仍處于補庫周期初期，抓住市場機會收儲是未來幾年中儲棉主要動作，2023年市場預期外的價格下跌可能帶來收儲政策的出臺，為市場和政策創造雙贏的機會。

　　綜合考慮，新年度鄭棉運行可能維持欲揚先抑的走勢，供應寬松、消費復蘇乏力的一二季度價格可能走出超預期的低點，而隨著消費端改善、政策面支撐以及種植端面積收縮，三四季度價格將逐漸回升。

　　6

　　白糖

　　針對22/23年度的白糖市場展望，我們嘗試從供需定價、成本定價、能源定價的三條定價邏輯出發，梳理22/23年度糖價的運行邏輯。

　　供需定價：22/23年度全球食糖供應逐漸走向寬松，原糖波動區間面臨下移。目前三大主產國巴西、印度、泰國產量前景樂觀，全球食糖預計將結束連續三年的供應短缺轉向供應過剩，在最新一輪的預測中，國際糖業協會ISO、StoneX、普氏、嘉利高對于22/23年度的盈余量預估分別為618萬噸、520萬噸、480萬噸、370萬噸，因此至少從供需結構來看22/23年度將是“牛熊”轉換的一年，供應寬松的壓力下整個年度的價格運行趨勢預計向下。

　　成本定價：第一季度印度的出口成本和泰國的制糖成本將為原糖提供階段性支撐。原因在于造成 22/23 年度供應寬松的國家以印度和泰國為主，印度無出口補貼、泰國制糖成本高企，其他國家想要從這兩個國家進口食糖，那么就需要給到兩個國家一定的出口利潤，在取消出口補貼之后，印度的出口平價長時間處于 18-18.5 美分/磅左右（隨匯率波動），而泰國的制糖成本在 16-17美分/磅附近，印度的出口平價和泰國的制糖成本線將在第一季度給全球食糖價格提供一定的支撐。進入第二季度，巴西將迎來新一榨季，含水乙醇折糖價格以及巴西的制糖成本將成為關注重點，但巴西政策的不確定性是原糖的風險，第二、三季度原糖預計將迎來低點。

　　榨季前期廣西5500元/噸的制糖成本將是支撐，隨著榨季高峰靠近鄭糖存在疊穿成本線的可能性，5月之前國內暫不缺糖，價格相對便宜的國產糖供應量相對充足，在這種背景下，國產糖的供需情況更適合為鄭糖定價，榨季初期供應壓力尚存但背靠春節備貨需求，廣西5500元/噸的制糖成本線以及當前偏強的原糖市場將為鄭糖提供一定支撐；但春節過后，國內將逐漸進入庫存高峰，此時巴西預計開榨原糖大可能回調，參考過往的數據，鄭糖有可能在第二季度的供應壓力下跌穿成本線。

　　進口成本高企并非絕對意味著鄭糖會出現反彈，5月國產糖庫存見頂后，交易邏輯預計將逐漸轉向“進口利潤修復”，進口利潤修復的途徑有二，但極度依賴于原糖市場的走勢；路徑一，原糖價格以及運費依然維持偏高的水平，進口利潤維持倒掛，船期推遲進口數量減少，疊加后疫情時代消費恢復，那么國內將進入階段性的供需錯配，鄭糖有望向進口成本靠攏，但反彈的時間預計偏短；路徑二，受到巴西政策影響以及全球貿易流修復，原糖重心持續下移至16美分/磅以下，進口數量穩定增加，進口利潤倒掛修復的題材落空。

　　能源定價：巴西政策的不確定性是原糖的風險，第二、三季度原糖預計將迎來低點。不確定性除了天氣外主要集中在巴西的政策調整方面，盧拉在選舉中承諾實行“內外油價脫鉤”的定價政策，以降低汽油價格抑制國內通脹，即巴西國內可能面臨長時間內外價格定價脫鉤，制醇的利潤面臨進一步的擠壓，進而導致巴西高制糖比和高糖產量，但另一方面巴西有可能恢復燃料稅，使乙醇燃料較汽油的性價比恢復，刺激乙醇消費以及價格上漲，因此22/23年度巴西制醇和制糖的收益還存在不確定性，在巴西定價的4月至10月原糖市場的不確定性較大，屆時以含水乙醇折糖價為錨定（目前含水乙醇折糖價格約為15美分/磅）。

　　7

　　紙漿

　　2023年紙漿的價格波動中樞有下移的可能性，但是下移的幅度有限。

　　紙漿的價格向下的壓力來自于全球需求的走弱、疫情的影響、供應端的寬松和運費的回落預期。疫情政策的影響對于紙制品的消費存在負面擾動，同時會使紙廠的閉環管理失效，影響復工復產，降低紙漿直接消耗。

　　根據測算，2023年國內的需求恢復至2022年10月份的水平或需要等到2023年6月份，之后有希望會回復自然增速。供應端的寬松來自于2023年海外新的針葉漿產能投產預期以及2024年的國產漿裝置投產的預期。全球主要經濟體預期GDP增長速度放緩，帶動全球紙漿需求走弱，但是國內相對歐美較高的增速可能會導致，貿易流進一步流向中國。同步走弱的大宗貿易需求有望讓紙漿運輸成本軟著陸。

　　紙漿價格下方的支撐來自于主要產漿國向上的制漿成本。針葉漿的制漿成本據測算在890美元/噸。2023年對俄羅斯的制裁外加拜登-哈里斯政府使用原油儲備對抗通脹的意愿不明朗，帶來能源成本中樞的分化走高。通脹造成的生活成本走高，要求的公司上漲，以及2022年未能解決的罷工隱患都潛在為紙漿外盤價格提供900美元附近的價格支撐。

　　紙漿主要的不確定性因素來自于供應端的不確定性因素。新增產能投產和漿廠上游的原材料來源存在不確定性，檢修、停機等突發事件可能造成盤面的劇烈波動。

　　8

　　雞蛋

　　2022年疫情封控提供的家庭備貨消費刺激疊加成本高價、蛋白類高價、高溫干旱使蔬菜價貴等因素使得蛋價全年較高位。疫情放開后消費可能是蛋價2023年最大的變數，東亞國家疫情全面放開后的餐飲消費恢復很快，而我國人口基數眾多，密度大，東亞國家的恢復進程可能難以提供參考，專家預估春節前和春節后還會有兩波高峰，因此餐飲消費要得以提振預計在二季度，當全國大部分人都感染過一次后，大家應對新冠更有經驗，出行意愿會提高，餐飲消費可能會進入快速恢復過程，最終預估下半年雞蛋消費會比今年更多，低于2019年消費水平。

　　從存欄預估上看，因為擔憂下半年的市場行情以及一季度疫情影響復工復產等原因，明年上半年上雞的積極性也不會太高，但是今年下半年的上雞量已經決定了明年上半年的新開產，明年存欄普遍會高于今年的存欄，產蛋率也會高于今年，存欄壓力較大，二季度可能開始進入被動累庫階段。

　　預估全年的雞蛋現貨價格，春節后價格的低點不會低于4元/斤，端午前的高點比2021年稍高一點，6月下旬的低點預估在4.1元/斤附近，下半年價格預估會圍繞2021年的價格波動。

　　面對地緣政治，美洲干旱，清潔能源革命和供應缺乏彈性等全新的基本面情景，我們直覺性的行動是在既有的歷史和記憶之中，在農業歷史和價格復盤去尋找可供參考的樣本，試圖通過這樣的比對和附會去理解和把握我們置身其間的世界現實并期望去對于預判有所指引，但事后發現這很徒勞。